ㅍㅍㅅㅅ

안녕하세요. 오늘도 가벼운 잡상을 나눠보고자 왔습니다. 오늘 이야기를 나눠보고자 하는 주제는 무형자산과 관련된 주제입니다. 사실 다른 주제도 마찬가지지만 이 주제는 더욱 명확한 답이라는 것이 없는 개념이기 때문에 그냥 이렇게 생각하는 사람도 있구나 정도로 읽어주시면 감사하겠습니다.

투자자가 무형자산에 대해 고민하는 이유는 무엇일까요? 아마도 기업의 가치를 보며 투자를 하는 스타일의 투자자들에게 가장 중요한 것은 기업의 가치를 추정하는 것인데, 이 가치를 추정하는 데 있어서 무형자산을 처리하는 명확한 정답이 없기 때문일 것입니다.

그런데 사실 이 정도로는 요즘 투자자가 고민하는 이유를 잘 설명해주지 못한다고 생각합니다. 벤저민 그레이엄 시기에도 투자자들은 기업의 가치를 추정했습니다. 하지만 당시 ‘현명한 투자자’들에게 무형자산에 대한 처리를 사실 큰 고민거리가 아니었다고 생각합니다.

정말 그 시대 사람 중 거인들의 책을 봐도 무형자산 가치 추정에 대한 고민보다는 다른 주제에 대해서 고심하는 모습을 확인할 수 있기 때문입니다.

그럼 무엇이 바뀌었기 때문에 오늘날의 투자자들은 과거 투자자들이 하지 않아도 되었던 고민을 하는 것일까요?

첫 번째는 투자자 관점에서의 이유입니다.

즉, 투자자 사이의 경쟁이 심화되었기 때문입니다. 사실 벤저민 그레이엄이 증권분석의 시작을 열 수 있었던 것은 일정 부분 회계 시스템 정비의 덕택이었다고 생각합니다.

잠깐 여담을 하자면 제가 평소에 외우고 있는 연도가 몇 가지 있는데 항상 빠지지 않는 두 해가 있습니다. 

1776년과 1934년입니다. 각각 제 가치관 정립에 있어서 결정적인 역할을 명저가 출간된 해입니다. 전자에 출간된 책은 국부론이라는 이름으로 알려진 애덤 스미스의 명저 The Wealth of Nations입니다.

제가 한편으로는 후회하면서도 한편으로는 자랑스러워하는 경제학이라는 학문을 전공하게 된 계기이이자, 세상을 바라보는 첫 번째 눈이 되어준 책입니다.

그리고 후자에 출간된 책은 위대한 증권분석의 아버지 벤저민 그레이엄의 명저 Security Analysis입니다. 항상 진지하게 투자에 대해서 공부해보고 싶은 사람이 있다면 가장 먼저 권하는 책입니다.

물론 어렵고, 책이 출간된 시기와 현재의 경제 환경이 매우 다르기 때문에 직접 적용하기 어려운 부분이 많은 것도 사실입니다. 하지만 그럼에도 불구하고 출간된 지 수십 년이 지난 현재까지도 대부분의 아이디어가 유효한 책이기 때문에 강력하게 추천하는 책입니다.

그런데 사실 1934년에는 투자자들에게 의미가 있는 일은 증권분석의 출간뿐만이 아니었습니다. 흔히 SEC라고 일컬어지는 미국증권거래위원회가 설립된 해이기도 합니다.

1929년 대폭락 이후로 증권시장의 투명성 제고를 위해서 제정된 1933년 미증 권법과 1934년 미증권 거래법의 일환으로 해당 규정을 시장 참여자들이 잘 준수하고 있는지 관리 감독하기 위해서 탄생한 기관이 SEC이기 때문입니다.

그런데 갑자기 왜 이런 고리타분한 타국의 기관에 대해서 이야기를 꺼냈냐고 의아하신 분들이 계실 것 같습니다. 개인적으로 증권분석의 출간 시기와 증권거래위원회의 설립 시기가 겹친 것이 우연이라고 생각하지 않기 때문입니다.

사실 증권법과 증권거래법이 제정되고, SEC가 설립되기 이전 시장에서 ‘가치투자’라는 것을 한다는 것은 어려운 일이었다고 생각합니다. 정말 내부자가 아닌 이상은 정확한 정보를 구하기가 어려웠기 때문입니다.

기본적으로 아주 상세한 내역은 모르더라도, 자산/부채/자본이라는 재무상태표의 항목과 이익/손실이라는 손익계산서의 항목에 대한 정보는 있어야 기업의 가치라는 것을 추정해볼 수 있을 텐데, 사실 이전까지는 ‘영업비밀’이라는 이유로 해당 자료를 구하기도 어렵고, 구한다고 하더라도 주먹구구식으로 작성된 자료가 태반 인터라 의미 있는 ‘정보’로서 가치가 없었다고 생각합니다.

사실 그러면 기업의 가치를 추정하고, 그 가치와 가격 사이의 괴리에 따라서 의사결정을 내린다는 개념 자체가 성립되기 어렵습니다.

정말 내부자 정보에 정통해서 그런 정보를 구할 수 있거나 아니면 펀더멘탈이 아닌 가격 그 자체에서 신호를 포착해서 의사결정을 내려야만 하는데, 둘 다 가치투자의 범주에 넣기에는 어렵기 때문입니다.

그런데 1934년 증권거래법이 제정되고, SEC가 설립되면서 이런 시장에 변화가 발생합니다. 그리고 이런 변화를 적기에 정확하게 포착해서 구체적인 철학으로 집대성한 인물이 벤저민 그레이엄이라는 인물이라고 생각합니다.

즉, 벤저민 그레이엄이 증권분석이라는 개념을 세상에 내놓기 직전의 세상은, 사실 증권분석이라는 아이디어가 없었다기보다는 그 아이디어를 실현할 토대가 마련되지 않은 세상이었습니다. 

그래서 토대가 마련된 이후에도 증권분석에 뛰어드는 사람이 상대적으로 적었고, 덕분에 애매하고 불확실한 무형자산 따위는 그냥 없다고 해버리고 가치 추정을 해도 충분히 매력적인 투자 대상을 찾을 수 있었던 것입니다.

벤저민 그레이엄의 일명 Net-Net 전략을 이런 맥락에서 이해할 수 있다고 생각합니다. 하지만 이제는 조금 세상이 다릅니다. 현재 활동하는 대부분의 투자자들에게 공시 제도는 상식적입니다.

투자 방법론에 따라 공시 정보를 이용하는 정도의 차이만 있을 뿐 대부분의 사람들은 해당 정보를 이용합니다. 그리고 정보의 접근성도 과거 벤저민 그레이엄과 워렌 버핏의 젊은 시절의 두꺼운 기업 편람을 뒤적이면서 정보를 찾던 시대와는 격을 달리합니다.

전자공시 사이트에 들어가면서 얼마든지 내 방에서 편하게 기업 정보를 열람할 수 있으며, 심지어는 약간의 프로그래밍 지식만 있다면 내가 원하는 방식대로 자료를 수집해서 재가공하는 것까지 가능합니다.

그러니 기본적으로 가치와 가격 사이의 괴리가 상식적인 수준까지 좁혀지게 되고, 덕분에 이제는 불확실하고 어려운 주제인 무형자산의 가치 추정이라는 것을 완전히 무시하기가 어려워진 것입니다.

두 번째는 펀더멘탈 관점에서의 이유입니다.

즉, 경제 자체의 성질이 바뀌었습니다. 벤저민 그레이엄 등이 본격적으로 활동했던 20세기 초중반의 시점과 현재 우리가 살아가는 21세기 시점의 기업 환경은 완전히 다릅니다.

즉, 전체 기업 가치에서 무형자산이 차지하는 비중이 아주 미미했던 과거와 달리 현재는 무시하기 힘든 비중을 차지하고 있습니다. 시점에 따른 FORTUNE 500 기업 리스트를 비교해보는 것이 이런 변화를 체감하는 데 도움이 될 것으로 생각합니다. Profit을 기준으로 1955년 포춘 500 리스트와 2017년 포춘 500 리스트를 비교해보겠습니다.

가장 큰 규모의 이익을 내는 기업의 순위가 완전히 다릅니다. 1955년에는 1위 GM, 2위 엑슨모빌, 3위 듀퐁 등 자동차, 정유, 화학 회사 등 제조업 기반의 기업이 상위권을 장악하고 있습니다. 반면에 2017년을 기준으로 큰 이익을 내는 기업들의 성격은 다릅니다.

2017년에는 1위는 애플, 2위는 JP모건 체이스, 3위는 버크셔, 4위는 웰스파고, 5위는 알파벳(구글) 등의 기업이 리스트의 상위권을 차지하고 있습니다. 그런데 저 중에서 본격적인 대형 공장을 갖고 있는 기업은 버크셔 정도밖에 안 됩니다. 사실 버크셔도 대형 공장을 갖고 있는 자회사를 갖고 있는 것이고, 버크셔 자체가 굴뚝 산업을 영위하고 있지는 않습니다.

이런 간단한 자료에서도 확인할 수 있다시피 이 세상이 생산을 해내는 방식이 많이 달라졌습니다. 그리고 아주 생산성이 높은 기업들은 대부분 상당한 무형자산을 보유하고 있는 기업들입니다. 이제는 과거처럼 무시하고 넘어가기에는 무형자산 성격의 비중이 너무 커진 것입니다.

하지만 무형자산이라는 것 자체의 속성은 변하지 않았습니다. 여전히 무형자산은 회계라는 언어로 담아내기에는 너무 추상적이고 가변적인 성격의 자산입니다. 명확하게 재산권이 회사라는 법인에 귀속되어 있는지도 불분명합니다.

알파벳이라는 기업이 갖고 있는 탁월한 기술 역량은 과연 알파벳이라는 법인에게 귀속되어 있는 것이라고 자신할 수 있을까요? 쉽지 않다고 생각합니다.

확실한 거 좋아하는 가치투자자로서 참 우울하지만 이제는 무형자산이라는 것을 무시해버릴 수가 없습니다. 그리고 사실 무시해서도 안 된다고 생각합니다. 이제는 유형자산을 잘 쥐고 있어도, 무형자산이 무너져 내리면, 해당 기업의 가치가 급변하기 때문입니다.

결국, 이제 투자자는 좋으나 싫으나 무형자산이라는 양날의 검을 손에 쥐어야만 합니다. 그럼 위험한 무형자산이라는 양날 검을 쥐어야만 한다는 점에 대해서는 설명을 한 것 같으니 이 위험한 검을 다룰 때 어떤 것이 중요할지 생각해보고자 합니다.

우선 무형자산이라고 부르는 것의 개념부터 명확히 할 필요가 있다고 생각합니다.

사실 현대 회계 기준에서도 무형자산을 아예 다루지 않는 것은 아닙니다. 분명 ‘무형자산’을 다루고 있습니다. 하지만 회계에서 말하는 무형자산과 우리가 일컫는 무형자산은 비슷하지만 다른 개념이라고 생각합니다. 회계에서 말하는 무형자산이란, 물적 실체가 없는 고정자산으로서 이 자산을 소유함으로써 미래 경제적 효익을 기대할 수 있는 자산을 의미합니다.

즉, 회계에서 말하는 무형자산이란 자산 중에서 물리적 실체가 있는 유형자산과 구분되는 자산을 무형자산이라고 말하는 것입니다. 하지만 우리가 말하는 무형자산은 다릅니다. 우리가 유형자산과 무형자산을 구분함에 있어서 기준으로 삼는 것은 그래서 재무상태 표에 기록이 된 것이냐? 안된 것이냐? 라는 것이라고 생각합니다.

사실 재무상태 표에 기록이 된 자산이라면, 밸류에이션을 함에 있어서 고심을 할 필요가 별로 없기 때문입니다. 회계상의 자산 인식 기준은 생각보다 까다롭습니다.

물론 ‘영업권’처럼 도구적 개념으로 만들어진 경우는 다르지만, 그 외의 경우 자산으로 인식한다는 것은 해당 자산을 소유함으로써 기대할 수 있는 미래 경제적 효익의 여부와 규모를 합리적으로 추정할 수 있다는 것을 의미하기 때문입니다.

사실 이렇게 이미 합리적으로 회계 단계에서 인식이 되었다면, 우리는 그 추정의 가정에 대해서만 고민을 하면 될 것입니다. 하지만 안타깝게도 우리가 주로 말하는 무형자산이란 것은 애초에 재무상태 표에 기록되지 못한 자산들입니다.

예컨대, 기업의 브랜드 가치는 분명 기업에게 있어서 소유함으로써 미래 경제적 효익의 유입이 기대되긴 하지만 그 규모에 대해서 합리적으로 추정할 수 없는 자산입니다.

따라서 브랜드 가치는 재무상태 표에 반영되어 있지 않습니다. (상표권, 의장권보다는 조금 더 넓은 개념이라고 생각합니다.) 하지만 분명히 브랜드 가치는 상당한 가치가 있습니다. 예컨대, Coke라는 애칭을 갖고 있는 coca-cola의 브랜드 가치는 아주 뛰어나다고 생각합니다. 하지만 막상 재무상태 표에 반영되어 있지는 않습니다.

그런데 여기서 원론적인 의문이 하나 생깁니다. 재무상태 표에 반영이 안 되어 있는데, 브랜드 가치라는 것이 가치가 있다고 어떻게 확신하지? 라는 의문입니다. 있는지 없는지 제대로 평가가 안 돼서 장부에 기록을 안 했는데, 그걸 있다고 우기면 있는 걸까? 라는 추가적인 의문도 생깁니다.

사실 숫자로 찍히지 않으면 아무것도 의미가 없으니 말입니다. 그러면 브랜드 가치와 같은 무형자산은 아무 의미가 없는 것일까요? 상식적으로 아닙니다. 분명 가치가 있습니다. 그럼 여기서 의문을 가져야 할 부분은 “정말 무형자산은 숫자가 안 찍힐까?”라는 것입니다. 그리고 정답은 “숫자로 찍힌다”라는 것입니다.

무형자산은 분명 재무상태 표에 찍히지 않습니다. 하지만 동시에 재무제표에는 찍힙니다. 앞에서 무형자산에 대해서 해당 자산을 소유함으로써 미래 경제적 효익이 유입될 것이 기대된다고 말씀드렸습니다. 그런데 기업이란 아주 단순한 조직입니다. 결국 돈 벌겠다고 만든 조직입니다.

따라서 기업에게 있어서 경제적 효익은 어떤 절차를 거쳐서든 수익과 현금흐름에 찍혀야만 합니다. 네, 여기서 정답이 나왔습니다. 무형자산은 재무상태 표에는 찍혀있지 않지만 재무제표에는 찍힙니다.

즉 손익계산서와 현금흐름표 등 수익성에 대한 정보를 제공하는 재무제표에 찍히는 것입니다. 즉, 무형자산은 무형자산을 소유하지 않고 유형자산만 소유하고 있을 때에 비해서 이익과 현금흐름 측면에서 분명한 우위를 보여줄 때만 비로소 무형’자산’으로서 존재할 수 있다는 것입니다.

사실 이건 간단히 확인할 수 있습니다. 결국 무형자산을 갖고 있다는 것은 유형자산 + a 가 있다는 것을 의미합니다.

그리고 여기서 유형자산은 회계학적 유형자산의 범주를 넘어서 “회계상 기록되는 자산”으로 이해할 수 있다고 생각합니다. 그리고 회계상 기록되는 순자산을 뭐라고 하나요? “자본”입니다.

그러면 여기서 우리는 힌트를 얻을 수 있다고 생각합니다. 기업의 수익과 현금흐름을 회계상 기록된 순자산으로 나눈 수치를 비교하면 어떤 기업이 무형자산을 갖고 있는지 추정해낼 수 있을 것이라고 기대됩니다.

네, 바로 ROE에 대한 이야기입니다. 결국 회계상 기록되는 자산(자본)으로 그 기업이 한 회계 기간 동안 벌어들인 이익인 순이익을 나누면 자기자본이익률(ROE)가 도출됩니다. ROE가 높다는 것은 그 기업이 갖고 있는 자산 대비 수익성이 좋다는 의미입니다.

그런데 세상에 공짜는 없습니다. 즉, ROE가 높다는 것은 그 기업의 수익성이 높다는 것이 아니라, 회계 기준이 그 기업의 순자산을 과소평가하고 있는 것이라고 해석할 수도 있다고 생각합니다. 결국, 본질적인 자산가치(유형자산 + 무형자산)에 따른 수익률은 동일해야만 합니다.

그런데 우리가 보는 ROE라는 지표는 다르게 나옵니다. 이는, ROE의 분모에 유형자산(회계상 기록된 순자산)만 들어가 있기 때문에 무형자산의 가치만큼 차이가 벌어지는 것이라고 생각합니다.

이제 무형자산이 실존하고 있다는 것은 확인했다고 생각합니다.

다른 기업보다 높은 ROE를 보여주는 기업이 분명 있습니다. 1~2년의 노이즈라고 생각하기에는 장기적으로도 높은 ROE를 보여줍니다. 그러면 노이즈가 아니라 정말 무언가 실체가 있다는 것인데, 그 실체가 바로 무형자산이라는 것입니다.

자산, 부채, 자본이라는 개념에 있어서 자본이라는 개념은 사실 실존하는 개념이 아니라 자산에서 부채를 차감한 차액이라는 회계학의 자본 개념과 비슷한 맥락이라고 생각합니다.

그럼 이제 거의 모든 문제가 해결되었습니다. 결국 기업들 간의 ROE를 비교하면 우리는 무형자산의 가치를 추려낼 수 있습니다. 극단적으로 말해서 정말 무형자산은 1도 존재하지 않을 것 같은 기업의 ROE와 그 기업보다 좋은 수익성을 보여주는 기업의 ROE를 비교해보고, 거기서 유형자산으로 설명되지 않는 부분을 적정 할인율로 할인해버리면 무형자산의 가치가 도출되는 것입니다.

그런데 여기서 아주 결정적인 문제가 있습니다. 아! 우리가 보는 무형자산의 발자취는 말 그대로 발자취입니다. ‘과거에 그랬다’라는 것입니다. 과거에 그랬다는 것은 ‘앞으로도 그럴 가능성이 있다’라는 것이지 ‘앞으로도 그렇다’라는 것을 의미하지는 않습니다.

네, 드디어 진짜 문제가 나왔습니다. 무형자산이란 녀석은 물리적 실체가 없기 때문에 예측가능성이 떨어집니다. 그래서 언제든지 변화할 수 있고, 실제로 자산의 성격상 유형자산에 비해서 급격하게 변할 수 있습니다.

그리고 더 큰 문제는 이건 답이 없다는 것입니다. 이런 무형자산의 성격에 대해서 우리의 현인들은 수많은 방법론을 제시합니다. 버핏의 경제적 해자(Moat)가 대표적입니다.

하지만 버핏의 경제적 해자에서도 결국 미래의 경제적 해자의 존속에 대한 평가는 아주 주관적인 기대의 영역입니다. 물론 버핏과 같은 현인이 되면 보다 높은 정확도로 기대할 수는 있겠지만 말입니다.

오랜만에 글을 길게 썼는데, 속 시원한 답을 던져드리지 못해 죄송스럽습니다. 하지만 잡상을 쓰는 이유는 무언가 답을 드리겠다는 것이 아니라 이런 생각을 하고 있으니 같이 고민해보시죠! 라는 것이니까요. 무형자산, 이 요물을 어떻게 해야 할지 같이 고민해보면 좋겠습니다.

원문: Tolany 의 블로그