사이다경제

시장에서는 주목받지 못했지만

가치 있는 회사를 깊이 있게 알아보는

[기업분석 이야기] 오늘의 주인공은

한독(002390)입니다.

조선비즈에서 얼마 전

2천여 개 상장사를 대상으로

흑자와 배당을 꾸준히 달성한 기업을

조사해 발표했는데요,

24년이라는 '긴 시간' 동안

영업이익 흑자와 배당 지급을 꾸준히 달성한

회사는 17개사에 불과합니다.

즉, 주주들에게 배당의 약속을

일관성 있게 지킨 상장사를 발견할 확률은

0.8%에 그친다는 뜻인데요,

주식시장에서 경영진과 소액주주가

서로 오랫동안 신뢰를 형성하는 것은

그만큼 어렵다는 사실을 알 수 있습니다.

그리고 그 17개 기업 중에서

제약회사는 딱 2개뿐인데요,

그중 하나가 바로 한독입니다.

(24년간 꼬박꼬박 배당…관심 밖 알짜 기업들)

사실 한독은

최근에 실적이 저조했습니다.

하지만 이는 공격적인 연구개발(R&D)과

지분 투자를 진행했기 때문으로,

오히려 업력이 오래된 보수적 기업이

경쟁력을 강화한다는 측면에서

지금보다 밝은 미래를

기대해 볼 수 있는 상황입니다.

한독이 만약 일시적인 적자를 극복하고

급격한 실적 호전을 성취하는

턴어라운드를 이룬다면

주가도 가파르게 상승할 가능성이 큰 것이죠.

*턴어라운드(Turn around)

: 업황 개선이나 구조조정 등으로

수익성이 급격히 좋아지는 것.

그렇다면 한독의

턴어라운드 실현 가능성은 얼마나 될까요?

지금부터 한독에 대한

심층 분석을 바탕으로 턴어라운드 가능성을

알아보도록 하겠습니다.  

독일과의 합작 혹은 제휴 관계를

연상케 하는 한독이라는 사명이 독특합니다.

동사는 한국전쟁 이후인 1954년

김신권 명예회장이 창립한

'연합약품'을 모태로 한 회사로,

이후 외국과의 기술 제휴 및

합작을 통하여 성장해왔습니다.

1999년 초기 한독과 기술 제휴를 맺은

독일 훽스트(Hoechst) 사는

프랑스 제약사와의 인수합병을 통하여

'아벤티스'로 새로 출범했습니다.

그리고 2004년 프랑스의 헬스케어 기업

사노피가 아벤티스를 인수하면서

한독은 자연스럽게 사노피-아벤티스와

합작 관계를 맺게 되었죠.

하지만 한독은 2006년 이후

사노피-아벤티스와의

전략적 제휴관계를 정리하게 되는데요,

이는 독자적 신약 개발과

해외 시장 진출을 하기 위해

경영의 독립성이 필요했기 때문입니다.

즉, 한독은 독일 기업과의 합작을 발판으로

초기 기반을 다지긴 했지만

이제는 합작관계를 정리한

독립 경영 회사라고 이해하면 되겠습니다.

사실 한독은 훼스탈이나 케토톱과 같이

우리에게 친숙한 일반의약품을

다수 보유하고 있습니다.

일반의약품(OTC: Over The Counter Drug)이란

안전성과 유효성이 충분히 검증되어

약사나 소비자가

임의로 선택할 수 있는 품목을 말합니다.

한독의 사업 부문별 매출 비중은

제품(42.71%), 상품(33.42%),

유전자 진단(16.47%), 컨슈머 음료(2.12%),

서비스 및 로열티(4.44%), 임대(0.85%)의

순서로 구성되어 있는데요,

이 중에서 희망적인 부분은

당뇨, 고혈압, 심혈관 질환, 골다공증 등

고령화 사회에서 주목받을 수 있는

'노인성 질환' 위주의 제품 품목을

갖고 있다는 점입니다.

단, 아쉬운 부분도 존재합니다.

전체 매출액에서

이익률이 낮은 '의약품 유통' 비중이

무려 33.42%에 달한다는 것인데요,

한독이 최근 공격적인

연구개발(R&D)을 추진하고 있는 것은

결국 자체 신약 개발을 통한

제품 비중 확대의 필요성을

절감했기 때문일 것입니다.

상품 비중을 낮추고 이익률을 높이는 등

시장에서 가장 기대를 받는

바이오 신약 파이프라인(핵심)은

성장호르몬 결핍증 치료제 프로젝트입니다.

한독은 국내 신약 연구개발 기업인

'제넥신'의 최대주주이기도 한데요,

현재 이곳에서 성장호르몬 결핍증 치료제의

임상 2상을 진행 중입니다.

이밖에도 CMG 제약과 협업 중인

항암제 합성 신약 'HL5101(전임상)'도

많은 기대를 받고 있습니다.

아무래도 임상 2상 단계인

성장호르몬 결핍 치료제 프로젝트에

관심이 많이 갈 수밖에 없습니다.

현재 상용화된 성장호르몬 결핍 치료제는

미국 화이자 사의

'제노트로핀(Genotropin)'인데,

이 제품을 사용하는 환자들은

2년간 매일 주사를 맞아야 합니다.

이에 따라 제넥신의 차기 신약은

투약 빈도를 주 1회 혹은 주2회로

줄이는 방향으로 전개 중입니다.

물론 제넥신의 강력한 경쟁자인

미국 버사티스(Versatis) 사의

개발 속도가 더 빠르지만,

올해 버사티스는 VRS-317(주2회 제형)의

임상 3상에 실패하였습니다.

이런 상황에서 현재 주1회 혹은

주2회 제형으로 개발 중인

제넥신의 성장호르몬 결핍 치료제는

긍정적인 신호를 보내고 있습니다.

지난 4월 임상 2상 이후

3개월 시점을 기준으로 목표 환자 48명 중

절반인 24명의 키 성장률이 공개되었는데요,

주1회 혹은 주2회 투여 시에도

10cm 이상의 성장 효과가 발생했고

약효도 2주 이상의 지속된 것입니다.

임상 2상 이후 6개월 시점을 기준으로

확인하였을 때 역시 Kg당 2.4mg을 투여한

환자의 키는 12.3cm 자랐습니다.

3개월과 6개월 시점의 데이터에

큰 차이가 없는 상황으로

투여 빈도를 줄인 성장호르몬 결핍 치료제의

탄생 가능성이 높아졌다고 할 수 있으며,

2018년에 판가름 날 임상 2상 결과에

귀추가 주목되고 있습니다. 

당기순이익 기준으로

적자가 계속 이어지던 상황은

2017년 3분기에 다소 호전되었습니다.

*당기순이익

: 일정 기간 동안 비용을 제외하고 순수하게

얻은 수익.

2017년 3분기 매출액이 전년 동기 대비

12.94% 가량 증가한 1,134억을 기록하면서

2017년 3분기 이익이 흑자로 돌아선 것입니다.

다만, 당기순이익이 영업이익보다

훨씬 많음에 유의해야 하는데요,

여기에 본 사업에서 발생한 이익이 아닌

유형자산 처분에 따른

기타 이익도 포함되었기 때문입니다.

따라서 순이익 흑자 지속 여부는

앞으로도 꾸준하게 관찰할 필요가 있습니다. 

첫째, 제넥신의 최대주주로서 누릴 수 있는

신약 개발이란 이점이 있습니다.

앞서 말한 것처럼 한독은 제넥신의 지분을

22.48% 가량 보유한 최대주주이며,

제넥신은 성장호르몬 결핍 치료제 외에도

자궁경부암과 항암제 등

풍부한 신약 연구 파이프라인을

구축하고 있습니다. 

둘째, 국내 최상위 제약사는 아니지만

영업력에 기반한 안정적 시장 점유율을

기록하고 있다는 점을 들 수 있습니다.

동사의 사업보고서에 따르면

한독은 국내 내수 시장에서

1.72%의 시장 점유율을 확보하고 있습니다.

이는 국내 제약사만을 기준으로

8위(2017년 상반기 기준)에 해당합니다.

최상위 제약사는 아니지만

영업망의 경쟁력이

나쁘지 않음을 시사합니다. 

셋째, 오랜 업력을 기반으로 한

주주 친화적 태도입니다.

맨 처음 소개한 것처럼

한독은 회사의 부침과 상관없이

24년간 소액의 배당이라도 한결같이 지급한

거의 유일한 제약주입니다.

2015년~2016년은 실적이 좋지 않았음에도

오래된 업력에 기반한 유보 현금을 활용하여

주주들에게 배당을 실시하였다는 점에서

일관성을 엿볼 수 있습니다.

이러한 행적이 있기에 한독의 향후 전망에도

신뢰를 가져볼 만하죠.

PBR(Price Book-value Ratio)은

기업의 자산에서 부채를 차감한

순자산과 비교하여,

1주당 주가가 몇 배로 평가받고 있는지를

보여주는 지표입니다.

한독의 경쟁 제약사들의 PBR 평균은

무려 3.09배에 이릅니다.

순자산에 비해 평가가 높이 평가된 편이죠.

그런데 한독의 PBR은 1.1배에 불과합니다.

순자산에 비해 저평가된 것입니다.

이렇게 한독의 주가가 '할인된 요인'은

크게 두 가지입니다.

첫째는 한독의 '실적 턴어라운드'는

아직 완성이 아니라 진행 중이라는 것이며,

둘째는 한독의 매출에서 이익률이 낮은

'상품 유통'의 비중이 높다는 점입니다.

그러나 동사가 견조한 영업력을 바탕으로

2017년 3분기 실적과 같은

이익 턴어라운드를 성사시킬 경우

1차적인 할인 요인은

점진적으로 제거될 것입니다.

또한, 제넥신의 R&D 파이프라인의 가치가

향후 극대화된다면 동사의 PBR은

본격적으로 재평가될 전망입니다.

당장 2018년 성장호르몬 치료제

임상 2상 결과 발표가

임박한 상황임을 상기하면 재평가가

그리 멀지 않았다고 할 수 있는데요,

한독의 주가 할인 요인이

모두 제거될 경우 1.5배~1.7배 내외의

PBR 재평가가 가능합니다.

한독과 비슷한 시장점유율을 지닌

일동제약의 PBR이 1.7배이기 때문입니다. 

한편, 최근 한독의 주가는

22,000원~32,500원(PBR 1.0~1.5 수준)에서

등락을 거듭 중입니다.

요즘 업력이 짧고 실적이 뒷받침되지 않은

헬스케어 기업들이 신약 개발 기대감만으로

주가가 더 높아지는 경향이 있는데요,

한독은 이들보다 오랜 시간 쌓아온

안정적 비즈니스 모델이 있기 때문에

실적 턴어라운드를 달성하는 것도

훨씬 용이할 것입니다.

결론적으로 단순한 신약 기대감에 편승한

투기적 거래보다는

기업의 근원적 경쟁력에 대한 분석을

바탕으로 한 가치 투자가 필요한 시점입니다.

*본 기업분석 콘텐츠는 투자에 참고할 만한

에디터 개인 의견을 담고 있으며

투자를 권유하는 글이 아님을 밝힙니다.